LIBOR時代謝幕：全球金融市場如何邁向無風險新紀元
你曾聽過「倫敦銀行同業拆款利率」（LIBOR, London Interbank Offered Rate）嗎？這個曾是全球金融市場的核心指標，牽動著數百兆美元的貸款、債券與衍生性金融商品。然而，從2024年9月30日起，所有剩餘的合成LIBOR設定已永久停止發布，這標誌著一個長達十多年的全球金融轉型工作，終於劃下句點。你可能會好奇，為什麼LIBOR會終結？它對我們的金融生活有什麼影響？以及未來，市場將依循什麼樣的標準運作呢？
這篇文章將帶你深入了解LIBOR的告別，以及全球金融市場如何迎接一個以「無風險利率」（RFRs, Risk-Free Rates）為基礎的新時代。我們將探討這次轉型的具體里程碑、新的利率基準如何運作，以及這對你我投資和日常金融產品可能帶來的影響，並從歷史經驗中學習，確保未來的金融體系更加穩健。
LIBOR轉型為無風險利率，不僅是技術層面的變化，更是對金融市場基礎設施的一次全面升級。這項轉型的主要好處包括：
- **提升穩健性：** 無風險利率基於實際交易數據，而非銀行報價，使其不易受到操縱，更能真實反映市場狀況。
- **增加透明度：** 實際交易數據的透明公開，有助於市場參與者更好地理解利率形成機制，減少信息不對稱。
- **降低系統性風險：** 避免了單一基準利率可能因操縱或數據不足而引發的系統性風險，強化了金融體系的韌性。
- **促進市場公平：** 所有參與者都能在更公平、更可信的基礎上進行金融交易，提升市場信心。
LIBOR的正式告別與轉型里程碑
回顧過去，倫敦銀行同業拆款利率（LIBOR）曾被譽為「全球最重要的數字」，估計有高達400兆美元的金融合約都以它作為參考。然而，這個曾被廣泛使用的基準利率，在2008年金融危機後，因其報價機制容易受到操縱，且缺乏實際交易數據支撐，逐漸失去公信力。為了維護金融市場的穩健性與透明度，全球的監管機構，包括英國的英格蘭銀行（Bank of England）、金融行為監理總署（FCA, Financial Conduct Authority），以及美國的聯邦準備理事會（FRB, Federal Reserve Board）、美國證券交易委員會（SEC, Securities and Exchange Commission）等，便開始推動一場前所未有的金融市場轉型。
LIBOR終結的根本原因，可以歸納為以下幾個關鍵點：
| 原因類別 |
詳細說明 |
| **操縱風險** |
LIBOR的計算依賴銀行報價，而非實際交易，這使得少數銀行有機會透過虛報利率來操縱市場，從而為自身謀利，嚴重損害了市場的公平性與誠信。 |
| **缺乏實際交易基礎** |
隨著銀行間無擔保借貸市場的萎縮，許多LIBOR報價逐漸缺乏實際交易數據的支撐，導致其代表性下降，難以真實反映市場的資金成本。 |
| **信用風險內含** |
LIBOR包含了銀行間的信用風險溢價，這使得它在金融壓力時期會出現較大的波動，不利於作為一個穩定的基準利率。無風險利率（RFRs）則排除了這種信用風險。 |
| **監管壓力與改革需求** |
2008年金融危機及後續的LIBOR操縱醜聞，促使全球監管機構意識到改革的迫切性，以重建市場信心並強化金融穩定。 |
這場轉型並非一蹴可幾，而是經過了漫長的十年規劃與實施。其主要里程碑包括：
- 2017年： 金融行為監理總署（FCA）首次宣布，將不再強制銀行提交LIBOR報價，為LIBOR的終結拉開序幕。
- 2021年3月5日： FCA確認，多數LIBOR設定將於2021年底或2023年中停止發布。
- 2021年底： 大部分英鎊、歐元、瑞士法郎和日圓的LIBOR設定正式停止。
- 2023年中： 部分美元LIBOR設定停止，而「合成LIBOR」（Synthetic LIBOR）被引入作為臨時的過渡性措施，給予金融機構更多時間轉換遺留合約。
- 2024年9月30日： 所有剩餘的合成LIBOR設定，包括美元的1個月、3個月和6個月期，最終發布並永久停止。至此，所有35種LIBOR設定已正式走入歷史，這象徵著全球金融市場的重大轉型任務已圓滿完成。
這項成果，是各國監管機構與市場參與者協同合作的結晶。例如，英鎊無風險參考利率工作小組（Working Group）便是在達成此目標後，於2024年10月1日正式解散，這足以說明這項工作的艱鉅與重要性。
無風險利率的崛起：SOFR、SONIA與EURIBOR的新格局
既然LIBOR已經退場，那麼哪些利率將接替它的位置，成為新的基準利率呢？答案是無風險利率（RFRs）。相較於LIBOR基於銀行預估的拆款利率，RFRs的基礎是實際的、有擔保的隔夜交易數據，這使得它們更為穩健，且不易被操縱。讓我們來看看主要貨幣的替代利率：
- 美元市場：擔保隔夜融資利率（SOFR）
- SOFR是美國市場的主要替代利率，它基於美國國庫券市場的隔夜回購協議（repo transactions），也就是說，銀行之間以美國公債作為擔保品進行隔夜借貸的實際交易利率。
- 美國國會通過了《可調整利率（LIBOR）法案》，並且聯邦準備理事會（FRB）也指定SOFR為美元LIBOR的替代基準，這為美元合約的轉換提供了明確的法律框架。
- 你可能會想，SOFR和LIBOR有什麼不同？最大的差異在於信用風險。LIBOR包含了銀行間的信用風險溢價，而SOFR由於有抵押品，幾乎是「無風險」的。
- 英鎊市場：英鎊隔夜指數平均利率（SONIA）
- 在英國，SONIA是英鎊LIBOR的主要替代品。它同樣是一個基於實際交易的隔夜無擔保批發市場利率，反映了銀行間隔夜借貸的成本。
- SONIA在英國金融市場中被廣泛接受和應用，是LIBOR轉型最成功的案例之一。
- 歐元市場：歐元銀行同業拆款利率（EURIBOR）與歐元短期利率（€STR）
- 歐元市場的情況略有不同。EURIBOR經過改革後，將繼續作為歐元區的基準利率。它的計算方式已得到改進，以增加透明度與穩健性。
- 此外，歐元短期利率（€STR）也作為一個新的後向隔夜無風險利率被推廣，它由歐洲中央銀行（ECB）發布，反映了銀行間的隔夜批發無擔保借貸成本。
儘管無風險利率相較於LIBOR更為穩健，但在實際應用中仍有一些關鍵考量：
- **信用風險差異：** RFRs通常不包含信用風險溢價，這意味著它們通常會低於包含銀行信用風險的LIBOR。金融產品在轉換時需要調整利差（spread adjustment）以彌補這一差異。
- **期限結構：** 大多數RFRs是隔夜利率（如SOFR, SONIA），而LIBOR則提供多種期限。市場需要發展期貨和掉期市場來建立基於RFRs的期限利率。
- **前瞻性與後瞻性：** RFRs通常是後瞻性（backward-looking），基於已發生的交易。而LIBOR是前瞻性（forward-looking）的。這對某些需要預先確定利率的產品（如貸款）帶來了挑戰，因此需要發展基於RFRs的前瞻性利率（term RFRs）。
- **市場流動性：** 雖然主要RFRs的流動性已大幅提升，但其衍生品市場和不同期限的流動性仍在發展中，可能影響其定價效率。
值得注意的是，監管機構對「信用敏感利率（CSRs）」發出了明確警示。金融政策委員會（FPC）與金融行為監理總署（FCA）都強調，CSRs不應成為LIBOR的繼任者，因為它們缺乏穩健性，並且可能重新引入LIBOR所帶來的金融穩定風險。這顯示了監管當局對於避免重蹈覆轍的決心。
為了讓你更清楚理解，我們可以簡單比較這些利率的特性：
| 利率名稱 |
貨幣 |
性質 |
是否包含信用風險 |
主要特點 |
| 倫敦銀行同業拆款利率（LIBOR） |
多種 |
銀行報價（問卷調查） |
是（銀行間信用風險） |
已終止，易受操縱，缺乏實際交易基礎 |
| 擔保隔夜融資利率（SOFR） |
美元 |
實際隔夜抵押交易 |
否（有抵押，近乎無風險） |
由聯準會指定，為美元主要替代利率 |
| 英鎊隔夜指數平均利率（SONIA） |
英鎊 |
實際隔夜無擔保交易 |
否（極低信用風險） |
英國市場主要替代利率，透明穩健 |
| 歐元銀行同業拆款利率（EURIBOR） |
歐元 |
經改革的銀行報價 |
是（銀行間信用風險） |
改革後繼續使用，增加透明度 |
| 歐元短期利率（€STR） |
歐元 |
實際隔夜無擔保交易 |
否（極低信用風險） |
歐元區後向隔夜無風險利率 |
LIBOR終止對廣泛金融產品的影響與應對
既然LIBOR已經謝幕，那麼它對我們手中的金融產品會有什麼影響呢？由於LIBOR曾是全球數萬億美元合約的基準利率，它的終止影響了各種浮動利率的金融工具，從大型企業貸款到你我個人的抵押貸款和學生貸款，無一倖免。以下是一些主要受影響的產品類別：
- 浮動利率債券：
- 許多公司債、市政債，甚至是聯邦住房貸款銀行債券等，其票息支付是基於LIBOR浮動的。現在，這些債券的計息方式需要轉換到新的無風險利率，如SOFR或SONIA。
- 對於投資這類債券的共同基金和ETF（指數股票型基金）來說，基金經理必須確保其底層資產的利率基準已成功轉換。
- 商業貸款與信用額度：
- 企業向銀行申請的商業貸款或信用額度，通常會以LIBOR加上一個利差來計算利率。現在，這些合約需要修改，將LIBOR替換為新的替代利率。
- 許多銀行已經與企業客戶溝通，並在合約中納入「回溯條款」（fallback provisions），以應對LIBOR終止。
- 衍生性金融商品：
- 利率交換（Interest Rate Swaps）等衍生性金融商品，過去也大量使用LIBOR作為定價基礎。這些複雜的合約轉換，需要產業組織如國際交換暨衍生性金融商品協會（ISDA）提供標準化協議，以確保平穩過渡。
- 個人層面的金融產品：
- 可調整利率抵押貸款（ARMs, Adjustable-Rate Mortgages）： 如果你的房貸是浮動利率，並且連結到LIBOR，那麼你的貸款利率計算方式將會改變。銀行會根據合約中的回溯條款，將LIBOR替換為SOFR或其他替代利率。
- 學生貸款： 某些私人學生貸款也可能連結到LIBOR。學生貸款機構會主動通知借款人，告知利率基準的變化。
針對不同類型的金融產品，其LIBOR轉換的策略和注意事項有所不同：
| 金融產品類型 |
LIBOR轉換策略 |
關鍵注意事項 |
| 浮動利率債券 |
修改債券契約，將LIBOR替換為SOFR或SONIA等RFRs，並加入利差調整。 |
投資者需關注債券發行人的公告，了解新的計息方式與利差調整是否合理。 |
| 企業貸款/信用額度 |
銀行與企業簽訂修訂協議，將LIBOR替換為SOFR或其他RFRs，通常附帶回溯條款。 |
企業應與銀行密切溝通，確認新利率基準的選擇、利差調整機制，並評估對現金流的影響。 |
| 衍生性金融商品 |
遵循ISDA（國際交換暨衍生性金融商品協會）協議，透過協議修正條款（Protocol）批量轉換合約。 |
大型機構需確保其衍生品組合已按ISDA協議進行轉換，並理解新的估值與風險管理模型。 |
| 可調整利率抵押貸款（ARMs） |
貸款機構將根據合約中的回溯條款，自動將LIBOR替換為指定的RFRs（如SOFR）。 |
借款人應留意銀行通知，了解新的利率基準和可能的利率變動，並在必要時諮詢。 |
那麼，作為一個投資者或消費者，你該如何應對呢？
- 檢視你的金融產品： 仔細檢查你的貸款合約、債券說明書、共同基金或ETF的招股說明書，看看是否有明確提及LIBOR。
- 主動諮詢： 如果你不確定你的金融產品是否受影響，或者想了解具體的轉換細節，請務必主動聯繫你的金融顧問、銀行、貸款機構或基金公司。他們有責任向你說明相關的變化。
- 了解新的基準利率： 熟悉SOFR、SONIA等新的無風險利率的運作方式，這將幫助你更好地理解未來利率變動的邏輯。
在LIBOR轉換的過程中，金融機構和市場參與者可能會面臨一些挑戰：
- **遺留合約的處理：** 儘管大多數合約已成功轉換，但仍可能存在一些難以修改或轉換的「遺留合約」，需要特殊的法律和營運方案來解決。
- **系統與模型的更新：** 金融機構需要投入大量資源更新其IT系統、風險管理模型和會計系統，以適應新的利率基準和計價方式。
- **市場流動性與定價：** 新的RFRs市場需要時間來發展足夠的流動性，特別是長期期限的衍生品市場，這可能影響產品的定價和交易效率。
- **客戶溝通與教育：** 金融機構需要向客戶清晰地解釋轉換的影響，確保他們理解新的利率基準和合約條款，避免產生誤解。
這場轉型是為了讓金融市場更健康、更透明，雖然短期內可能會有些適應期，但長期來看，對所有市場參與者都是有利的。
歷史借鑒：LIBOR-OIS利差擴大的警示與轉型必要性
為什麼全球監管機構如此堅決地推動LIBOR轉型呢？除了其容易被操縱的風險外，LIBOR本身也存在著內在的不穩健性，這在歷史上一些關鍵時刻表現得尤為明顯。其中一個值得我們借鑒的例子，就是2018年LIBOR與隔夜指數交換（OIS）利差擴大的現象。
什麼是LIBOR-OIS利差呢？簡單來說，LIBOR反映了銀行間無擔保的借貸成本，其中包含了銀行的信用風險。而OIS（Overnight Index Swap）則是一種利率交換合約，其固定利率部分通常被視為市場對未來隔夜無風險利率的預期。因此，LIBOR減去OIS利差，可以被視為市場衡量銀行體系信用風險的指標。
在2018年初，這個利差突然擴大，許多人擔心這是否預示著銀行體系正承受著巨大的信用壓力，就像2008年金融危機前夕那樣。然而，經過仔細分析，當時的LIBOR-OIS利差擴大，主要歸因於一些技術性因素，而非銀行體系出現根本性的信用問題：
- 美國國庫券發行激增： 當時美國政府為了彌補預算赤字，發行了大量的短期國庫券。這使得市場上對美元短期資金的需求大增，推高了短期利率。
- 企業海外獲利匯回： 由於美國稅改政策，許多美國跨國企業將其在海外累積的巨額利潤匯回國內。這些資金通常會用於股票回購、派發股利或投資，而非注入銀行間拆借市場，進一步減少了短期資金供給。
- 聯準會縮減資產負債表： 聯準會當時正在進行「量化緊縮」（Quantitative Tightening），逐步縮減其龐大的資產負債表。這減少了銀行體系內的準備金規模，也對短期利率造成上行壓力。
2018年LIBOR-OIS利差擴大的技術性因素詳情如下：
| 技術性因素 |
影響機制 |
對LIBOR-OIS利差的影響 |
| **美國國庫券發行激增** |
美國政府為彌補預算赤字，大量發行短期國庫券，導致市場對美元短期資金的需求顯著增加。 |
推升了短期利率，特別是銀行間拆借市場的利率（反映在LIBOR中），而OIS受影響較小，導致利差擴大。 |
| **企業海外獲利匯回** |
美國稅改鼓勵跨國企業將巨額海外利潤匯回國內，這些資金多用於非銀行間拆借市場的活動（如股票回購），減少了短期資金供給。 |
短期資金供給減少，推高了銀行間借貸成本，進一步擴大利差。 |
| **聯準會縮減資產負債表** |
聯準會（FED）實施「量化緊縮」（Quantitative Tightening），逐步減少其持有的證券，從而減少了銀行體系內的準備金規模。 |
銀行準備金減少導致銀行間借貸意願降低，或推高借貸成本，反映在LIBOR上，使利差進一步擴大。 |
儘管這些因素是技術性的，而非直接的信用危機，但LIBOR-OIS利差的波動仍然凸顯了LIBOR作為基準利率的脆弱性。它過於敏感，容易受到市場供需、監管政策等多重因素的影響，使得其無法穩定地反映真實的資金成本。這也進一步強化了轉向更透明、基於實際交易數據的無風險利率的必要性，因為RFRs不易受到銀行信用狀況變化的影響，更能提供一個穩定可靠的參考。
監管成功與未來展望：持續建構更強韌的金融體系
LIBOR的全面終結，可以說是全球金融監管史上的一項重大成就。它展示了各國監管機構、中央銀行和市場參與者之間公私部門合作的強大力量。英格蘭銀行總裁Andrew Bailey、金融行為監理總署（FCA）執行長Nikhil Rathi，以及英鎊無風險參考利率工作小組主席Sarah Boyce等人的努力，成功地引導了市場從一個不穩健的基準，平穩過渡到更安全、更透明的新框架。
這次金融市場轉型的成功，不僅降低了未來發生類似LIBOR操縱事件的風險，也為全球金融體系注入了更強的韌性。以SOFR為例，其基於實際、有抵押的交易數據，使得利率的計算更加客觀公正，不易受到主觀判斷或市場情緒的影響。這對於維護金融穩定，避免系統性風險的累積，具有深遠的意義。
展望未來，雖然LIBOR時代已經落幕，但金融市場的演變不會停止。我們可能會看到：
- RFRs市場流動性的持續發展： 隨著無風險利率被更廣泛地採用，其市場流動性將進一步提高，這有助於形成更有效率的定價機制。
- 合約轉換的遺留問題處理： 儘管大多數合約已成功轉換，但仍可能存在少數複雜或難以轉換的「遺留合約」。市場參與者需持續關注並解決這些問題。
- 新型金融產品的出現： 基於新的無風險利率，市場可能會開發出更多元的金融產品和解決方案，以滿足不同投資者的需求。
- 持續的監管與創新： 監管機構將繼續監測市場的運作，並鼓勵金融科技（FinTech）創新，以確保金融體系在穩健的基礎上持續發展。
LIBOR的終結，不僅是一次技術性的利率更替，更是一次全球金融體系自我淨化、自我升級的過程。它提醒我們，金融市場的基礎必須建立在透明、穩健和可信的原則之上，才能更好地服務實體經濟，並抵禦未來的挑戰。
結語
倫敦銀行同業拆款利率（LIBOR）的正式謝幕，是全球金融市場歷史上一個重要的里程碑。這場長達十年的轉型，是各國監管機構與市場參與者共同努力的成果，成功地將一個曾經存在缺陷的基準利率，替換為更為穩健、透明的無風險利率，如擔保隔夜融資利率（SOFR）和英鎊隔夜指數平均利率（SONIA）。
這次轉型不僅強化了金融體系的韌性，也為未來的金融創新與穩定發展奠定了堅實的基礎。雖然這對你我手中的金融產品會帶來一些變化，但透過主動檢視與諮詢，我們都能更好地適應這個新時代。
請記住，本文僅為教育性與知識性說明，不構成任何投資建議。在進行任何投資決策前，務必諮詢專業財務顧問，並充分了解相關風險。
常見問題（FAQ）
Q：LIBOR終止後，我的房貸利率會受影響嗎？
A：如果您的浮動利率房貸（如可調整利率抵押貸款ARM）是連結到LIBOR，那麼在LIBOR終止後，您的貸款機構會根據合約中的「回溯條款」將基準利率替換為新的無風險利率，例如美元的擔保隔夜融資利率（SOFR）。您應該會收到銀行或貸款機構的通知，說明這些變化。
Q：無風險利率（RFRs）與LIBOR之間的主要差異是什麼？
A：主要差異在於其計算基礎和是否包含信用風險。LIBOR基於銀行報價，包含銀行間的信用風險，容易受操縱且缺乏實際交易數據。而RFRs（如SOFR、SONIA）則基於實際的、有抵押或無擔保的隔夜交易數據，幾乎不含或僅含極低的信用風險，因此更為穩健、透明且不易被操縱。
Q：作為一個普通投資者，我需要做些什麼來應對LIBOR的終止？
A：作為普通投資者，您應檢視手中的浮動利率金融產品（如某些債券、共同基金或貸款合約）是否提及LIBOR。如果不確定，建議主動聯繫您的金融顧問、銀行或基金公司，了解您的產品如何轉換到新的基準利率，以及可能帶來的影響。熟悉新的無風險利率（如SOFR、SONIA）的運作方式也有助於您更好地理解市場。
