UCITS 合格資產規範重大變革：ESMA 的建議您需要知道

各位追求投資穩定與成長的朋友們，大家好。作為一位在市場裡沉潛許久、看過許多風浪的資深投資人，我深知在這個瞬息萬變的環境中，除了關注價格波動與技術指標，更重要的是理解遊戲規則本身。今天，我們要探討的是一個可能對許多投資人，特別是透過歐洲共同基金（也就是我們常聽到的 UCITS）進行投資的你，帶來深遠影響的議題：歐洲證券及市場管理局（ESMA）近期向歐盟執委會提交了關於 UCITS 合格資產指令（UCITS EAD）的技術建議。這不是一個會讓股價瞬間飆漲的新聞，但它關乎到你的基金裡可以裝些什麼，以及這些「內容物」未來可能如何被監管。這正是我們強調「不急著進場、先看懂全貌」的體現，理解這些法規動向，是建立一個長期穩健投資組合的基石。

• 了解 UCITS 合規標準的重要性，對投資者來說，有助於選擇適合的基金產品。
• 隨著市場變化，定期檢視和更新合規規範能增強投資者的信心。
• ESMA 的建議有助於提升整體市場的透明度和效率，最終惠及所有投資者。

ESMA 為何審查 UCITS EAD？背後的動機與目標

或許你會問，為什麼 ESMA 會在這個時間點來審查一個行之有年的規範？事實上，UCITS EAD 自 2008 年生效以來，市場環境、金融工具類型都發生了巨大的變化。各個歐盟成員國在應用指令時，也出現了一些執行上的差異，導致監管實踐並不完全一致。ESMA 的這次審查，正是應歐盟執委會於 2023 年 6 月的要求而啟動，其核心動機與目標可以歸結為幾點：

• 提升監管一致性與法律確定性： 透過澄清關鍵概念與定義，減少各國之間的解釋差異，促進歐盟範圍內的監管趨同。

• 增強投資人保護： 確保 UCITS 基金的透明度更高，風險管理更到位，特別是在處理複雜金融工具和非傳統資產時。

• 適應市場發展： 使 UCITS 框架能更好地應對新的資產類別和交易策略，同時維護 UCITS 作為零售投資產品的基礎特性。

• 促進市場效率： 在確保穩健監管的同時，思考如何優化 UCITS 的運作，例如跨境分銷等方面。

你可以將這次審查視為一個「體檢」，看看現行的規則是否仍然健康，能否應對未來的挑戰。ESMA 的建議報告，就是這份體檢報告的總結，為可能的「治療方案」提供了方向。

核心動機	具體目標
提升監管一致性	減少各國解釋差異
增強投資人保護	提高透明度和風險管理
適應市場變化	應對新資產類別和策略
促進市場效率	優化EU的跨境分銷

核心變革：穿透法如何提升透明度？

在 ESMA 的技術建議中，一個非常重要的概念被強調：穿透法（Look through approach）。這到底是什麼意思呢？簡單來說，以往對於某些投資工具，基金可能只需要看其表面名稱或類型來判斷其合格性。但穿透法要求基金管理人必須「穿透」這個工具的表層，去分析其底層（Underlying）資產是什麼。

ESMA 建議將穿透法應用於幾種特定的工具：

• Delta-one 證券： 這類證券的價格變動與其底層資產的價格變動幾乎是 1:1 的關係，例如某些結構性票據。穿透法將要求基金看其所連結的實際資產。

• 參考金融指數的衍生工具： 特別是那些指數本身可能包含不合格資產的情況。基金需要分析指數的成分，以確保其底層曝險符合 UCITS 規定。

• 封閉式基金（Closed-ended funds）： UCITS 投資封閉式基金時，也可能需要穿透去看這些封閉式基金投資了什麼。

為什麼需要穿透法？想像一下，你買了一個標榜「安全」的投資組合，但裡面有個黑箱，你不確定黑箱裡裝的是什麼高風險資產。穿透法就是要打開這些黑箱，讓你（以及監管機構）清楚看到基金的真實曝險。這大大提升了透明度，也更有效地實現投資人保護。這提醒我們，投資任何產品，都必須盡可能理解其最終資金流向與風險來源，而不是僅僅看產品名稱或包裝。如果你曾經僅憑產品簡介就投資了某個連結複雜衍生工具的基金，這就是一個潛在的錯誤操作範例，你可能並未真正理解其背後的風險。

穿透法應用工具	說明
Delta-one 證券	要求基金融入底層資產進行合格性判斷
參考金融指數的衍生工具	分析指數成分確保曝險合規
封閉式基金	透視其投資底層資產的合格性

另類資產曝險新限制：那 10% 是什麼？

除了穿透法，ESMA 建議的另一項重要變革是關於 UCITS 對特定另類資產的曝險限制。另類資產通常指的是那些不同於傳統股票、債券的資產類別，例如商品、房地產、非上市股權、基礎設施，甚至包括加密資產和災難債券（Cat Bonds）。

ESMA 認識到，適度地分散投資於這些資產，可能為投資組合帶來效益。然而，考慮到 UCITS 作為主要面向零售投資人的產品，其應有的流動性和透明度特性，ESMA 建議：

• UCITS 基金可以透過間接方式（例如透過投資其他基金或使用衍生工具）曝險於特定的另類資產。

• 這種間接曝險的總量應限制在基金淨資產價值的 10% 以內。

• 這個 10% 的限制是一個總體限制，涵蓋了 UCITS 指令中列出的所有合格資產類別中，可能透過間接方式投資的另類資產部分。

請注意，這裡強調的是「間接」曝險。UCITS 原則上並不能直接持有房地產或大部分非上市股權。這個 10% 的限制旨在在一定程度上允許分散化，同時又避免 UCITS 基金過度偏離其核心定位，變成一個高風險或低流動性的「另類投資基金」（AIF）。對於那些目前透過各種工具，將另類資產曝險佔比做得比較高的 UCITS 基金，這項建議如果落實，將可能迫使他們調整資產配置。這也提醒我們，在投資基金時，除了看其投資策略，理解其底層可能觸及的資產類型及其限制也非常重要。如果你過去只看基金名稱（例如「全球股票基金」），卻忽略了其使用衍生工具連結了大量商品或房地產市場，這就可能讓你暴露在超出預期的風險下，也是一種未充分理解遊戲規則的錯誤。

另類資產類別	限制條款
商品	可通過間接方式投資，受 10% 限制
房地產	不得直接持有，受限於間接方式的投資比例
非上市股權	同樣限制於 10% 間接投資

強調流動性：告別理所當然的流動性假定

流動性是 UCITS 基金的基石之一。UCITS 基金必須能夠滿足投資人的贖回需求。以往的規定在某種程度上假定，只要是上市的可轉讓證券，就具有足夠的流動性。但 ESMA 認為，金融危機和市場動盪顯示，即使是上市工具，在極端市場壓力下也可能面臨流動性枯竭的問題。

因此，ESMA 的建議強烈要求加強流動性風險管理：

• 取消對上市工具的固有流動性假設： 即使是上市證券，基金管理人也需要獨立評估其流動性。

• 資產層級的流動性評估： 對於基金持有的每一項資產，都應進行事前和持續的流動性評估。

• 投資組合層級的流動性風險管理： 基金管理人需要評估整個投資組合的流動性風險，確保基金在面臨大量贖回壓力時，仍能以合理的價格變現資產。

這意味著基金管理人需要更精細、更主動地管理基金的流動性。這項建議旨在避免基金在市場動盪時因流動性問題而被迫以「火拍價」（fire sale）出售資產，損害投資人利益。對於投資人而言，雖然這項工作主要由基金管理人執行，但理解流動性的重要性、並審視基金的贖回政策和流動性管理工具（例如，是否設有贖回上限或延遲贖回條款），也是保護自己的重要一環。

釐清其他資產類別：從貨幣工具到金融指數

除了穿透法和另類資產限制，ESMA 的技術建議報告也對 UCITS 可投資的其他資產類別進行了澄清或提出了修訂建議，以便與最新的市場發展和監管框架保持一致。這包括：

• 貨幣市場工具： 釐清了 UCITS 可以投資的貨幣市場工具的具體標準，確保它們具備足夠的信用品質和流動性。

• 可轉讓證券（Transferable securities）： 再次確認並細化了可轉讓證券的定義，這是 UCITS 合格資產的核心。

• 嵌入式衍生工具（Embedded derivatives）： 針對在其他金融工具中嵌入了衍生工具特性的情況，釐清如何判斷其合格性。

• 金融指數（Financial indices）： 根據基準規範（Benchmark Regulation），更新了 UCITS 投資參考金融指數的衍生工具時，對指數本身的合格性要求。

• 附屬流動資產： 釐清了 UCITS 持有的附屬流動資產（例如銀行存款）的交易對手限制，通常不超過基金淨資產的 20%。

這些技術性的釐清和更新，看似微小，卻是確保 UCITS 框架與時俱進、減少監管模糊性的重要步驟。對於基金管理人來說，這提供了更清晰的操作指引；對於投資人，這也是理解你的基金「被允許」投資哪些種類資產的基礎。我們常說要理解你買的是什麼，這些規則就是定義「可以被買」的東西。不理解這些基本定義，就像看不懂食譜就去買菜一樣，容易買錯或買到不適合的東西。

資產類別	釐清內容
貨幣市場工具	確保具備信用品質與流動性標準
可轉讓證券	重新確認核心定義
嵌入式衍生工具	明確合格性判斷標準
金融指數	更新指數合格性要求
附屬流動資產	限制不超過淨資產的 20%

UCITS 投資 AIFs 新規定：如何避免監管套利？

UCITS 指令允許基金在一定限制下投資於其他集合投資計畫（Other Collective Investment Undertakings, CIUs），包括另一檔 UCITS 基金或另類投資基金（AIF）。然而，隨著 AIFMD（另類投資基金管理人指令）的發展，以及市場上出現更多元的 AIF 類型，如何規範 UCITS 投資 AIFs 成了一個重要的課題，旨在防止透過投資 AIF 來規避 UCITS 本身更嚴格的投資限制和流動性要求。

ESMA 的建議旨在協調 UCITS 指令與 AIFMD 的發展，並確保投資人保護：

• 與 AIFMD 一致性： 建議修訂 UCITS 投資 AIFs 的相關規則，使其與 AIFMD 的監管精神和發展保持一致。

• 應用穿透法： 強調在 UCITS 投資 AIFs 時，應應用穿透法，理解底層資產，特別是對於那些結構複雜或投資於非傳統資產的 AIFs。

• 可能與 10% 另類資產限制連結： 雖然報告未直接明確，但邏輯上，如果 UCITS 透過投資 AIFs 間接曝險於前述的特定另類資產（商品、房地產等），這部分曝險可能也將計入那 10% 的總體限制中。

這項建議對於「基金中基金」（Fund of Funds）策略的 UCITS 尤其重要。如果你的投資組合中包含此類 UCITS，其投資範圍和比例可能因此受到影響。ESMA 的意圖是明確的：不能讓 UCITS 透過投資 AIFs，間接做那些它們自己不能直接做的事情，以此維護 UCITS 作為相對保守和高流動性產品的特性。這再次強調了理解基金結構和監管框架的重要性。只看到基金名稱是「全球精選組合」，卻不知道它把大量資金投向了受 AIFMD 監管、可能投資高風險或低流動性資產的目標基金，這可能讓你承擔了未知的風險。保守的投資人應當對這種層層嵌套的結構保持警惕，除非你對每一個層級的規則都有清晰的認識。

歐盟 UCITS 費用為何相對高？結構性挑戰解析

在討論完監管規則後，我們來看看另一個投資人普遍關心的議題：費用。你知道嗎，一般來說，歐盟 UCITS 基金的資產加權平均費用（Asset-Weighted Average Expense Ratio）顯著高於美國的共同基金。為什麼會有這樣的差異呢？ESMA 的報告及其背後的討論也觸及了這個問題，並指出這主要源於一些結構性因素，而非單純的效率問題：

• 分銷模式差異： 歐盟零售投資人普遍透過中介機構購買基金，且分銷費用和諮詢費用常常與基金管理費「綑綁」收取。這使得基金的總費用看起來較高。報告指出，約有 71% 的 UCITS 資產集中在這種綑綁式的收費類別中。

• 平均基金規模較小： 歐盟的 UCITS 基金平均規模約為 3.56 億歐元，而美國共同基金的平均規模高達 26 億歐元。規模較小的基金難以實現規模經濟效應，單位的固定成本（如行政管理、法規遵循成本）比較高。

• 被動指數追蹤基金佔比低： 相較於美國約有 30% 的資產投資於費用較低的被動指數追蹤基金，歐盟的佔比僅約 10%。

• 監管分散： 歐盟各國在基金註冊、分銷和監管執行上仍存在一定壁壘，增加了跨境銷售的成本和複雜性。

理解這些結構性原因，能幫助我們更客觀地看待基金費用。費用高不一定代表效率低，但確實可能反映了市場的某些結構性缺陷。值得一提的是，儘管存在這些挑戰，過去十年 UCITS 基金的費用已經持續下降，這顯示了其作為成本效益工具的潛力正在逐步釋放。

費用影響因素	說明
分銷模式差異	中介機構的綑綁費用增加總費用
平均基金規模較小	小規模基金無法實現規模經濟
被動指數追蹤基金佔比低	低費用的被動基金比例不足
監管分散	各國監管壁壘影響跨境銷售成本

提升市場效率：跨境分銷與競爭的重要性

既然歐盟 UCITS 費用較高有其結構性原因，那麼如何改進呢？這不僅是監管機構思考的問題，也關乎到所有投資人的利益。ESMA 和市場參與者的討論都指向幾個關鍵方向：

• 減少監管分散與壁壘： 簡化 UCITS 在歐盟成員國之間的註冊和分銷流程，降低基金「通行證」的實際操作難度。

• 促進跨境分銷： 讓更多不同國家的基金能更容易觸及其他國家的投資人，增加基金選擇的多樣性。

• 鼓勵市場競爭： 更順暢的跨境分銷將加劇基金公司之間的競爭，這有望促使費用進一步下降，並鼓勵產品創新。

• 提升基金規模效率： 透過市場整合和發展，鼓勵基金規模的成長，從而攤薄固定成本。

• 發展數位化服務： 利用科技降低分銷和服務成本。

這些改進措施與歐盟推動的「儲蓄與投資聯盟」（Savings and Investment Union）倡議精神是一致的，其最終目標是創造一個更整合、更有效率、對投資人更友善的歐洲資本市場。對於你我這樣的投資人而言，一個更有效率的市場意味著更多樣化的產品選擇、更低的投資成本，以及可能更高的淨回報。關注這些市場結構層面的改革，雖然不如關注股價那樣直接，但對於理解投資環境的長期演變至關重要。

ESMA 建議可能帶來的市場衝擊

ESMA 的技術建議如果最終被歐盟執委會採納並轉化為具體法規，無疑將對現有的 UCITS 基金格局帶來衝擊。這不是說現有的基金會立刻變得「不合格」，而是它們需要根據新的規則進行調整。可能的影響包括：

• 資產配置調整： 特別是那些目前在另類資產方面曝險較高（無論是直接還是間接）的基金，可能需要出售部分資產以符合 10% 的限制。

• 產品設計變化： 未來新的 UCITS 產品在設計時，需要更嚴格地考量合格資產的定義、穿透法的要求以及另類資產的限制。

• 風險管理流程加強： 基金管理人需要投入更多資源來實施更精細的流動性評估和穿透分析。

• 對現有契約的影響： 部分連結複雜衍生工具或投資於特定非傳統 AIFs 的現有基金，可能需要修改其招募說明書或投資策略。

這些調整都需要時間和成本。基金管理公司需要仔細研究新規則，評估其對現有基金的影響，並規劃必要的過渡措施。對於投資人來說，這意味著你需要關注你持有的 UCITS 基金是否會受到這些規則變動的影響，基金公司會如何應對，以及這是否會改變基金的風險收益特性。提前了解潛在的變革，可以讓你更有準備地應對可能出現的調整期。

德國特殊基金的困境：連結 UCITS 的影響

ESMA 的建議對某些特定市場和投資人群體影響尤其顯著，德國的「特殊基金」（Spezialfonds）就是一個典型的例子。特殊基金是德國一種主要由機構投資人（如保險公司、退休基金）使用的投資載體。有趣的是，德國的監管機構（BaFin）在判定特殊基金的可投資資產時，常常將其與 UCITS 規則中的「可轉讓證券」定義掛鉤。

這意味著，如果 ESMA 對 UCITS 合格資產（特別是可轉讓證券的定義、對目標基金監管等效性的要求、以及對其他 UCITS/AIFs 投資不得超過 10% 的潛在影響）進行修改，德國特殊基金的可投資範圍也會直接受到牽連。具體來說，ESMA 關於流動性評估的新要求、穿透法原則以及對投資於其他基金的更嚴格限制，可能導致德國的保險公司和退休基金透過特殊基金，更難以投資於：

• 非歐盟的封閉式基金

• 結構較為複雜或底層資產難以穿透的基金中基金

• 部分投資於特定另類資產的基金

這對德國龐大的機構投資市場構成了挑戰，他們可能需要尋找替代的投資工具或調整其投資策略。這個案例清楚地說明了，表面的「國際標準」（如 UCITS）如何能在國家層面產生具體的、廣泛的影響，並可能波及到意想不到的投資者群體。這也再次提醒我們，投資從來不是單純的數學計算，它深植於複雜的法律、監管和市場結構之中。如果你只是關注單一資產的價格，而忽略了這些宏觀層面的規則，你就可能無法預見潛在的系統性風險。

災難債券基金：UCITS 框架下的前景與挑戰

另一個值得關注的特定案例是災難債券基金（Cat Bond Funds）。災難債券是一種特殊的另類資產，其收益與特定的自然災害（如地震、颶風）是否發生以及程度相關。近年來，以 UCITS 格式發行的災難債券基金資產管理規模快速增長，顯示了市場對這類產品的需求，並為投資人提供了與傳統金融資產相關性較低的多元化選擇。例如，有數據顯示 UCITS 災難債券基金的資產規模已達到創紀錄水平，且部分基金取得了良好的績效。

然而，儘管其成長顯著，災難債券作為一種高度專業化且風險結構特殊的另類資產，ESMA 在概念上仍傾向於認為，這類資產可能更適合在新的或現有的 AIF 框架下運作，而非作為 UCITS 的核心投資標的。這與前述對另類資產的 10% 間接曝險限制的建議是呼應的。

這項討論顯示了監管機構在平衡創新與投資人保護時所面臨的挑戰。一方面，市場需求推動著新產品的發展；另一方面，監管機構需要確保產品的複雜性和風險與其面向的投資人群體相匹配。如果 ESMA 的建議被嚴格執行，可能會限制 UCITS 災難債券基金的進一步擴張，或者要求現有基金調整策略。對於投資於這類基金的你來說，你需要關注的是其未來的監管定位是否會發生變化，這是否會影響基金的存續或運作方式。理解監管的態度，是評估這類「非典型」UCITS 產品風險的重要一環。

後續步驟與時間線：何時會看到實際改變？

瞭解了 ESMA 的建議內容後，你一定會關心：這些建議何時會變成白紙黑字的法規，又何時會真正影響到市場和你的投資？

請記住，ESMA 的報告目前只是「技術建議」。後續的步驟通常如下：

• 歐盟執委會審查： 歐盟執委會將仔細研究 ESMA 的建議，並決定是否以及如何在立法提案中採納這些建議。

• 可能的公眾諮詢： 在提出正式的立法草案之前，歐盟執委會很可能會進行一次公眾諮詢，向市場參與者、投資人和廣大公眾徵求意見。

• 立法程序： 如果執委會決定推進修訂，將提交立法草案給歐盟議會（European Parliament）和歐盟理事會（Council of the EU）。這兩者需要對草案達成一致，通常會經歷所謂的「三方會談」（Trilogue）過程。

• 成員國轉化： 立法通過後，歐盟成員國需要在規定的時間內將指令的內容轉化為各自國家的法律或監管規則。

這是一個漫長且複雜的過程。從 ESMA 提交建議到實際法規生效並在各國落地，通常需要數年的時間。市場預計，任何實際的 UCITS EAD 變更可能要到 **2027 年**或更晚才會開始生效。然而，這不代表我們可以高枕無憂。監管的風向已經確定，基金管理公司會提前規劃，國家層面的監管實踐也可能在正式法規生效前就開始調整。因此，持續關注歐盟執委會的動向、公眾諮詢的結果以及最終的立法文本，對於提前做好準備至關重要。

總結：在監管變革中穩健前行

總的來說，ESMA 關於 UCITS 合格資產的技術建議，為未來歐洲共同基金的監管方向提供了重要線索。其核心精神在於提升透明度、加強流動性管理，並對 UCITS 基金的投資範圍，特別是對另類資產的曝險施加更明確的限制。穿透法、10% 另類資產上限以及更嚴格的流動性評估，這些都指向一個目標：讓 UCITS 基金更符合其作為零售投資人主要工具的定位，確保其應有的分散性、流動性和透明度。

對於我們這些投資人而言，這不是要我們恐慌或立即採取行動。相反，這是一個提醒我們保持警覺、持續學習的機會。理解這些監管趨勢，是我們運用策略性眼光看待市場的一部分。就像波浪理論幫助我們判斷趨勢的階段，監管規則則幫助我們理解市場遊戲的邊界和限制。在這些潛在的變革面前，保守和務實的態度尤其重要。我們不急著追逐新的熱點，而是先看懂全貌。

記住，投資最怕的是在不理解規則的情況下盲目冒進。保守不是錯，它能讓你活得更久，走得更遠。在一個可能迎來監管變革的環境中，選擇那些透明度高、風險管理嚴謹、與 UCITS 定位一致的基金，或是花時間去理解你現有持倉基金可能受到的影響，這本身就是一種低風險的「切入」方式——切入的是對市場規則的深刻理解。未來數年，請持續關注這些發展，並在你做出任何投資決策前，將這些監管因素納入考量。

ucits常見問題（FAQ）

Q：什麼是UCITS？

A：UCITS是歐洲共同基金的監管框架，旨在為投資人提供高水平的保護和流動性。

Q：ESMA對UCITS EAD的建議有哪些主要變化？

A：主要變化包括提高透明度、加強流動性管理以及對另類資產的曝險施加更明確的限制。

Q：這些建議對投資人有何影響？

A：投資人需注意基金的合規性及流動性風險，並了解基金可能面臨的結構變化。